ارزشگذاری سهام شرکت‌های دانش بنیان (بخش هفتم)

4-3 روش چهارم: ارزشگذاری مبتنی بر مفهوم اختیار واقعی

در سال 1977 استوارت سی مایرز نظریه‌ای را عنوان کرد که در سال‌های اخیر توجه بسیاری از تحلیلگران را، به خصوص در مباحث مربوط به ارزیابی پروژه‌های سرمایه گذاری، به خود جلب کرده است. اساس این نظریه بر این مبنا استوار است که در ارزیابی پروژه های سرمایه‌گذاری می‌توان از مفاهیم مربوط به اختیار معامله‌های مالی مربوط به بازار اوراق مشتقه استفاده نمود.
از مزایای اصلی استفاده از این نظریه در ارزیابی پروژه های اقتصادی، در نظر گرفتن عامل انعطاف پذیری در تصمیمات مدیریتی است. روش‌های مبتنی بر این نظریه نه تنها روش ارزشگذاری که روش تفکر استراتژیک نیز می باشند. این روشها چارچوب نظام‌مندی را برای مدیریت ارائه می دهند که در آن ارزش انعطاف پذیری از اهمیت بالایی برخوردار است. روش‌های سنتی تصمیم گیری با در نظر گرفتن طرحهای ثابت و غیرمنعطف سرمایه گذاری، گرایش به محدودکردن دید مدیریت دارند. در حالی که در اغلب موارد به طور پویایی تغییر مسیر و یا حتی خروج از یک پروژه سرمایه گذاری امکان پذیر است.

بر اساس این رویکرد، البته بسته به صنعت و یا ماهیت و نوع سرمایه گذاری، انواع متفاوتی از اختیارات واقعی در دسترس مدیران قرار می گیرد. اختیار تعویق، تصمیم به سرمایه گذاری در هر مرحله، اختیار تعدیل مقیاس عملیات، اختیار رهاسازی، اختیار تغییر جهت، اختیار رشد، اختیار خروج، اختیار گسترش قلمرو و اختیار کاهش قلمرو از جمله این اختیارات می باشند.

1-4-3 استفاده از مفهوم اختیار معامله واقعی در ارزشگذاری فناوری

نظریه اختیار واقعی مایرز ریشه در مدل قیمت گذاری اختیارمعامله های مالی بلک شولز، که درسال 1973ارائه شد، دارد. در سال 1977لزلی و میشلز بر طبق مدل بلک شولز، روش سنتی محاسبه ارزش فعلی را با روش اختیار واقعی مقایسه کرده و طی آن به شناسایی اهرمهای ارزش یکسان در این دو روش و چگونگی تاثیر هر اهرم در تعیین ارزش نهایی پرداختند. لزلی و میشلز کاستیهای روش ارزش فعلی را در ناتوانی این روش در لحاظ کردن عامل انعطاف پذیری می دانستند و تصریح می کردند که بی توجهی روش ارزش فعلی به قابلیت انعطاف، به خصوص قابلیت پاسخ به عدم قطعیت مربوط به نرخ رشد وجوه نقد، باعث شده است تا این روش تنها دو اهرم خلق ارزش را در نظر بگیرد.

ایشان سپس بر اساس مدل اختیار معامله مالی و در نظر گرفتن برخی شباهتها، اقدام به تنظیم یک مدل اختیار معامله واقعی نمودند. در این مدل به جای برخی از متغیرهای مدل مالی متغیرهای جدیدی که مناسب با ارزیابی پروژه های سرمایه گذاری هستند قرار داده شد. برای محاسبه ارزش یا قیمت ارزش سهام فناوری می توان معادل های ذکر شده را در مدل بلک شولز قرارداده و سپس از این مدل تعدیل شده استفاده نمود.

2-4-3 مزایای روش اختیار معامله واقعی

زمانی که درمورد مقایسه چند سرمایه گذاری بکار می رود نتایج ارزشمندی را ارائه می کند. مزیت اصلی این متد این اسـت که با نگاهی به آینده، سعی می کند جریان وجوه نقد آتی را نیز در محاسبات ارزشگذاری سهام فناوری وارد نماید. اگر چه ایـن مزیت در روش در آمد محور نیز قابل مشاهده بود اما تفاوت اصلی روش بلک شولز نسبت به روش درآمـدمحور ایـن اسـت کـه عدم قطعیت مشمول در استفاده از سهام فناوری و یا به طور کلی کسب درآمدهای آتی را نیز در نظر می گیرد.

همچنین این متد، با ارائه تحلیلی کمی تر و عینی تر سعی می کند به کاهش تعصـاب ذهنـی بـی دلیـل کـه در مقابـل یـک سرمایه گذاری وجود دارد، کمک شایانی بکند و زمانی که پروژه های مختلفـی بـرای مقایسـه وجـود دارد پایـه ای اصـولی بـرای ارزشیابی آنها ارائه می کند که مسلما جزئی مهم در فرایند تصمیم گیری برای سرمایه گذاری به شمار می رود.

3-4-3معایب روش اختیار معامله واقعی

یکی از اصلی ترین ایراداتی که به این روش گرفته می شود اینست که آیا مفروضات تئوری قیمت گذاری اختیار معامله برای ارزشگذاری سهام فناوری نیز صادق است؟ برای مثال آیا فرض تابع توزیع لگاریتمی نرمال که برای انحـراف اسـتاندارد قیمـت سهام در نظر گرفته میشود در مورد نوسان جریان وجوه نقد مورد انتظار دریک شرکت فناوری محور نیز بـه درسـتی در نظـر گرفته شده است؟

تاخیر در تصمیم گیری به دلیل زمانبر بودن جمع آوری اطلاعات کمی و دقیق و همچنـین محاسـبات پیچیـده از جملـه معایبی است که در کاربرد این روش مشاهده می شود. زمانی که کسب اطلاعات کمی دشوار باشد، فرایند موجـود در ایـن روش بیشتر آزاردهنده و هدردهنده زمان است تا اینکه کمکی به حل مساله نماید.

همچنین این روش ممکن است موجب شود تا قضاوتهای مدیران با تجربه بی ارزش تلقی شود. امـروزه ایـن نکتـه مسـلم شده است که تجارب کاری و حرفهای مدیران کهنه کار، که گاها خود را به صورت آنچه "شهود" می نـامیم آشـکار مـی سـازند، منبعی ارزشمند در اداره امور سازمانها بویژه سازمانهای تجاری و در شرایط بحرانی که نیاز به تصمیمات عاجـل مـی باشـد بـه شمار می رود. بنابراین، اگرچه کمی بودن یکی از اهداف و ویژگیهای اصلی این روش است، اما نباید موجب شود تا تجربیات بـا ارزش اما کیفی مدیران مجرب نادیده گرفته شود.

یکی دیگر از معایب این روش در محاسبه عدم قطعیت دیده می شود. اگرچه محاسبه نوسان پذیری قیمت سهام با استفاده از داده های عملکرد گذشته سهام خیلی دشوار نیست، اما محاسبه نوسان پذیری جریان وجوه نقد در یک شرکت فناوری محور و نوپا دشوار است.